海通国际发布研报称，给予和黄医药（00013）“优于大市”评级 ，使用DCF模型及2026-2034财年的现金流预测对公司进行估值
，给予WACC9.2%（不变）
、永续增长率3.0%（不变），基于USD：HDK=1：7.83的汇率假设（不变） ，对应目标价为46.66港元/股 。考虑剥离上海和黄药业后对销售和利润的影响
，该行调整2025-26年收入预测为7.2亿/8.4亿美元（前值为7.8/9.8亿美元），同比+14%/+17%；调整2025-26年归母净利润预测为3.9亿/1.1亿美元（前值为0.5/1.5亿美元）
。

　　海通国际主要观点如下：

　　和黄医药发布2024年业绩

　　收入总额6.3亿美元（同比-25%） ，肿瘤/免疫综合收入3.6亿美元
，其中肿瘤/免疫上市产品收入2.7亿美元（同比+65%），主要得益于呋喹替尼海外销售快速放量。收入成本3.5亿美元（同比-9%）；研发开支2.1亿美元（同比-30%） ，研发开支占肿瘤上市产品收入的78%（同比-106pcts）；SGA费用1.1亿美元（同比-15%） 。归母净利润3773万美元
。截至2024年底
，公司现金及等价物8.4亿美元。2H24公司收入总额3.2亿美元（同比+6.4%），肿瘤/免疫上市产品收入1.4亿美元（同比+71%） ，武田首付款、里程碑 、研发服务收入3320万美元（全年6700万美元） 。2024年业绩整体符合该行预期。

　　肿瘤产品收入增长65%推动实现经常业务盈利，管理层指引2025年全年肿瘤/免疫业务综合收入3.5-4.5亿美元
，并维持盈利肿瘤/免疫业务综合收入达3.6亿美元，符合管理层此前3-4亿美元的指引 ，也符合该行此前预期的3.684亿美元
。具体来看：

　　（1）肿瘤产品综合收入同比增长65%至2.7亿美元：2024年
，呋喹替尼中国以外地区收入实现2.9亿美元销售额（去年同期为1510万美元），主要得益于呋喹替尼在美国市场上市后快速放量；和黄医药确认呋喹替尼（海外）收入1.1亿美元 ，主要来自于武田的生产
、推广及销售分成。此外
，呋喹替尼（中国）、索凡替尼 、赛沃替尼分别确认产品收入8630万美元（同比+4%）
、4900万美元（同比+12%）、2450万美元（同比-15%） 。

　　（2）武田首付款 、里程碑及研发服务收入贡献6700万美元
。

　　（3）其他研发服务收入2490万美元。

　　公司控费效果显著，研发费用
、SGA费用分别同比减少30%、15% ，归母净利润实现3773万美元

　　管理层指引2025年全年肿瘤/免疫业务综合收入3.5-4.5亿美元
，并保持盈利 。该行认为增长主要得益于呋喹替尼海外持续放量，以及赛沃替尼适应症扩展（2L伴有MET扩增的EGFRNSCLC等）
。

　　赛沃替尼多项重要临床数据将读出 ，拓展海外机会

　　1）3月28日重要海外临床数据读出：赛沃替尼的海外SAVANNAH研究II期数据将于将于2025年欧洲肺癌大会（ELCC）公布。SAVANNAHII期研究（NCT03778229）的结果显示ORR 、DoR和PFS分别为55%
，7.1个月和7.5个月，且没有报告新的安全问题 。三期临床研究SAFFRON预计于2H25完成患者招募 ，SAVANNAH和SAFFRON研究将进一步拓展赛沃替尼海外商业化机会
。

　　2）赛沃替尼用于NSCLC的中国三期临床SACHI中期分析达到主要重点，2025年1月提交上市申请并纳入优先审评；近期公司将公布研究数据
，2025年年底有望完成上市审评。

　　剥离中药业务，在手现金充足 ，重点布局抗体靶向偶联药物（ATTC）平台研发

　　2025年1月
，和黄医药以6.08亿美元（约45亿元人民币）现金出售其在上海和黄药业的45%股权，管理层预计出售收益约为税前4.77亿美元（约35亿元人民币） 。截至2024年底 ，和黄医药现金及等价物
、短期投资合计约8.4亿美元
。凭借充足的在手现金
，和黄医药未来将重点布局下一代ATTC技术平台开发。ATTC通过抗体和小分子靶向药物组合，与传统ADC药物相比 ，在提高疗效的同时有望获得更高的安全性和更长的治疗时间 。管理层预计2H25将会有1-2个ATTC管线进入临床阶段。

　　风险提示：新药研发风险；新药审评审批风险；新药商业化不及预期风险；合作伙伴相关风险；技术迭代风险
。