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2025-04-06
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注意事项：
当前美国经济正面临显著的衰退风险 。但是对于特朗普政策是否会被市场的担忧所牵制，我们不能寄予过高期望。特朗普政策的纠偏可能会比市场预期的更晚
文|徐奇渊 杨子荣
特朗普政策的纠偏可能会比市场预期的更晚 。
特朗普于4月2日宣布“对等关税” ，幅度远超市场预期 ，这引发了对美国经济衰退的强烈担忧，美股两天内市值蒸发 5.4 万亿美元 。中国对美国征税的反制措施更是加剧了市场悲观情绪。美国经济衰退风险正在快速积聚 。
摩根大通在4月4日大幅下调了对美国经济的预测 ，称目前预计2025 年四季度美国经济产出将环比下降0.3% ，而之前预计的增长率为1.3% 。花旗集团同样将美国2025年经济增长目标从之前的0.6%下调至0.1%。
为何衰退担忧大幅上升？
特朗普第一任期的经济政策未导致衰退，而这轮的关税政策却引发强烈衰退预期 。这有四方面原因：
关税政策的量级跃升与不确定性扩大 。第二任期的关税政策较第一任期呈现显著飞跃 ，表现为范围更广 、税率更高 、不确定性显著放大。特朗普第一任期的关税措施主要针对中国或特定产业（如钢铁、铝制品等） ，且采取渐进式加征策略，使企业有时间适应和调整供应链 。相比之下 ，特朗普本轮宣布的“对等关税” ，涵盖超过60个主要经济体，美国的有效关税率或从2024年的2.4%大幅上升至25.1% ，这将超过1930年《斯穆特-霍利关税法案》实施后的关税水平 。
“三支箭 ”齐发的负向冲击。在第一任期 ，特朗普政府先实施了减税政策（将企业所得税率从35%大幅降至21%），为经济提供强有力的正向托底，随后才启动关税政策。然而这一轮 ，特朗普政府同时推出了紧缩性的“三支箭 ”：加征关税 、联邦政府裁员和大规模驱逐非法移民 ，形成共振式负面冲击：关税政策提高物价水平 、政府裁员直接减少就业、驱逐非法移民则削弱劳动力供给并推高服务业成本 。与此同时，竞选期间承诺的减税等刺激性措施却尚未落地 。
高位美股面临调整压力。2017年1月特朗普首次就职时 ，标普500指数市盈率约为23倍 ，处于相对合理区间 。相比之下，2025年1月其第二任期开始时 ，标普500市盈率已攀升至28倍以上 ，达到历史第三高点，仅次于1999年互联网泡沫高峰期和2021年超宽松货币政策时期 。历史经验表明 ，当股市估值处于如此高位时 ，任何政策不确定性都可能触发大幅调整，更何况是特朗普冲击这样的超级不确定性。
经济处于扩张后期及通胀压力尚未消退 。第一任期时 ，美国经济处于扩张周期的前半段 ，通胀压力温和，这为特朗普政府提供了同时推行减税和加征关税的政策空间 。相比之下，第二任期始于经济扩张的后半段 ，劳动力市场趋于平衡 ，且通胀抑制的“最后一公里”尚未完成，美联储仍维持相对高位的政策利率。在这一背景下 ，关税政策产生的价格压力具有更强的通胀传导效应 ，可能导致经济陷入“类滞涨 ”困境 。这种宏观经济环境大大限制了政策回旋空间，使得相似的政策举措产生截然不同的经济预期 。
特朗普会在意衰退吗？
巴克莱全球研究主席阿贾伊·拉贾迪亚克沙 （Ajay Rajadhyaksha） 表示：“如果 4 月 9 日之前不取消对等关税（我认为不会取消） ，那么美国和欧盟可能会陷入经济衰退。除非这场全球贸易战能很快结束 ，否则我们认为今年美国将陷入经济衰退 。 ”问题是这种衰退的可能性会改变特朗普破坏性的“对等关税”政策吗？特朗普会在意衰退吗？让我们深度从特朗普的角度来看美国经济：
首先，目前美国实体经济尚未受到关税政策的显著冲击 。2025年3月美国非农部门就业人数增加22.8万人 ，远好于预期 ，失业率仅小幅上升0.1个百分点至4.2%。这些就业数据变化趋势与2月相似。很难用这些客观的硬数据来判断美国经济将会陷入衰退 。即使受到关税冲击、资产价格下跌的影响，也需要经过数个月的时滞 ，再加上特朗普内阁团队的迎合 ，政策纠偏的时间可能会比较滞后 。
其次，美股已经大幅下跌，但是这可能难以让特朗普回头。近期我们与华尔街经济学家交流的一个感受是 ，与第一任期关注股票市场不同 ，特朗普这次对股票市场和资产价格不感兴趣，因为他看到：过去几年股票市场持续走强 ，但是这对民主党政府获得选票没有任何帮助 ，选民并不买账 。
再次，比起资本市场 ，特朗普现在更关心的是实体经济 ，是工人就业 、制造业这些东西 。而就业到目前为止数据尚可，更重要的是特朗普上台以来美国国债收益率持续下降 ，这有助于实体经济降低成本。当然 ，如果美联储能降息对特朗普政府来说就更完美了 。虽然昨天（4月4日）联储否定了降息选择，但是由于两个原因 ，美元大概率走弱：一是美国不确定性驱动资本外流 、离开美国（当然 ，这点因素是特朗普不会承认的） 。二是美国衰退风险上升，联储大概率会更加关注需求面。这两个因素相加，美元将在中期持续走弱 。因此 ，特朗普乐见的利率下降、美元走弱已经同时发生 ，而且可能持续发生，从特朗普来看 ，这对美国制造业回流都是有利因素 ，也是坚持现有政策的重要依据 。
最后，如果一定要选择衰退 ，特朗普会选择2025年 ，而不是2026年。特朗普目标是进行大破大立的改革，而在明年又将迎来中期大选的考验 。所以 ，如果大刀阔斧的改革会不可避免的面临衰退挑战 ，那么这个时间最好是在2025年，低开高走是个较好的选择 。
综上 ，当前美国经济正面临显著的衰退风险。但是对于特朗普政策是否会被市场的担忧所牵制 ，我们不能寄予过高期望。相反，与第一任期相比，由于本届特朗普政府组建团队有充分的准备 ，团队成员的忠诚度都很高 ，缺乏不同意见的平衡，本届政府的特朗普色彩纯度远远高于第一任期 ，这些因素都导致特朗普政策的纠偏可能会比市场预期的更晚 。
（作者徐奇渊为中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员；杨子荣为副研究员；编辑：王延春）
