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　　来源 | 中信证券研究

　　文|裘翔 刘春彤 杨家骥 高玉森连一席 遥远 玛西高娃

　　贸易战僵持阶段
，超预期的刺激和基于妥协的贸易协议都很难发生；僵持阶段比的是两国的经济韧性，中国的政策选项更多
、空间更大、能耗更久 ，对美国而言
，7月前大规模的国债到期可能会是特朗普关税政策的第一个动摇点；A股也是中国贸易战中提振信心的关键环节，应充分相信国家维护资本市场稳定的决心 ，港股可能是阶段性的薄弱环节
，但也要看到内地资金依旧整体明显低配港股 。配置上，从规避不确定性的角度 ，自主科技 、受益欧洲资本开支扩张的板块
、纯内需必选消费、稳定红利以及不依赖短期业绩的题材料将占优
。

　　贸易战僵持阶段，超预期的刺激和

　　基于妥协的贸易协议都很难发生

　　对中国而言
，在贸易战中坚定维护自身利益和底线的重要性远超过维系某个特定的经济增速数字，特朗普政府的沟通和退让不具有可信度 ，取消所有4月之后加征的对等关税应该是正式对话的前提
，基于妥协的贸易谈判不可能发生。在内部经济政策上，中国长期的内需空间巨大 ，但短期内无法替代美国的消费需求在全球的份额
，更不会以加杠杆形式透支自身政府资产负债表来试图对冲因为特朗普关税政策带来的全球经济冲击 。复盘2008~2009年，根据IMF的数据 ，中国对全球的经济增长贡献分别超过40%和60%
，但中国2008~2015年的地方政府债务 、非金融企业杠杆率都快速提升，远超发达国家和其他新兴市场 ，也给后续的经济转型带来更大掣肘和阵痛
。当前面临的状况更类似2020年初
，政策的重心是确保因为中美贸易战而局部受损的劳动力市场和企业的稳定，例如通过财政或者信贷政策帮助受到冲击的出口商维持经营 ，或者定向鼓励并帮助部分出口企业工人去其他部门再就业，而不是通过大规模的刺激试图“做算术题”的方式对冲贸易战带来的GDP影响。

　　僵持阶段比的是两国经济韧性
，

　　中国的政策选项更多
、

　　空间更大、能耗更久

　　由于2022年以来居民购房支出的缩减，截至2025年3月 ，我们估算中国居民的超额储蓄已经积累至14.8万亿元
，并且还在增加；同一时期，12个月滚动累计的社会零售总额则偏离历史趋势-4~-1万亿元 。稳定预期和激发信心来促进超额储蓄的释放至关重要。从2024年底开始 ，把稳住楼市股市放在关键的政策目标当中
，DeepSeek火爆后引导全社会对“杭州六小龙
”讨论，此轮市场波动中 ，央行首次明确给中央汇金提供用于稳定股票市场的流动性支持
，这些超常规的政策思路都旨在激发信心
。除此以外，传统的财政和货币政策在过去几年保持了极大的克制 ，也积累了足够的空间
，当全球经济面临冲击时，亦有足够空间去刺激总需求。对美国而言 ，面临的是供应链受阻 、生产放缓和通胀压力，通胀的反复制约了财政和货币政策的空间 。过去30年美联储的四次降息周期都是在观测到CPI环比下降/稳定的情况下做出
，而非企业盈利下滑或美股下跌，只要美联储保持其独立性 ，要么贸易战结束
，要么美国发生真实的衰退，否则市场对联储的降息预期大概率都会落空
。

　　对美国而言 ，7月前大规模国债到期

　　可能会是关税政策的第一个动摇点

　　美国放弃疯狂的对等关税并回到谈判桌应该是结束此轮贸易战闹剧的最可能方式
，尽管特朗普目前还表态强硬，但其作为一个民选总统毕竟会受到中期选举的约束 ，经济
、美债利率、通胀 、财政以及民调都可能成为其制约。我们最早可能看到的约束便是7月前集中到期的巨额美债 。4月到7月
，美债到期规模分别达到1.7
、2.5、1.4和1.4万亿美元，通胀预期继续走高 ，美联储不及时降息
，同时美元相对其他货币继续贬值，这些因素交织在一起可能会使得美债发行难度以及美国债务违约风险激增 ，这可能会极大地动摇特朗普现行的对等关税政策
。4月9日，10年期美债收益率一度触及4.5%（较前一日上行65bps）
，随后特朗普便宣布75个国家对等关税延期90天，美债利率可能是其最为关心的指标之一。特朗普目前也在尝试影响美联储的决策 ，如果美联储丧失独立性
，可能对美债以及美股市场而言是更大动荡的开始 。

　　A股也是贸易战当中的

　　关键环节，应充分相信

　　国家维护资本市场稳定的决心

　　在中央汇金大举增持下 ，4月7日以来被动ETF资金快速流入
。4月7日至18日
，以“上证50+沪深300”为代表的大盘宽基ETF合计累计净流入规模达1500亿元，以“中证500+中证1000 ”为代表的中小盘宽基ETF净流入规模为491亿元 ，行业/主题/风格/策略ETF净流入规模为51亿元
，此外，港股ETF的净流入规模达到252亿元。此外 ，上市公司在更加积极地使用回购增持贷款 。截至4月18日
，2024年10月以来共482家上市公司参与使用回购增持贷款，贷款金额上限达到1065.8亿元；4月7日以来增持回购贷款节奏加快 ，共73家上市公司参与使用回购增持贷款，贷款金额上限合计225.96亿元
，创历史单月最高值
。此轮中央汇金增持释放出两个信号，一是长期持有 ，不存在市场上传言的上涨后卖出的问题
，同时央行给予充分的流动性支持；二是不管海外市场如何波动，都坚定地稳定境内股票市场。也许短期内还有投资者存在疑虑 ，但是随着时间推移
，我们认为投资者最终会形成共识并重建信心 。4月18日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议 ，会议再次强调“要持续稳定股市
”
，并将“持续稳定股市”置于“持续推动房地产市场平稳健康发展 ”之前，足见资本市场的重要性。

　　港股可能是阶段性的薄弱环节 ，

　　但也要看到内地资金整体

　　依旧明显低配港股

　　市场对美国上市的中概股ADR退市风险 、海外国家与美国妥协来针对中国、“贸易战
”蔓延至“金融战”的种种担忧一直存在
，由于目前尚未观察到汇金增持港股相关ETF的迹象，因此投资者对于港股的心态更容易出现波动
。我们在2025年4月13日外发《A股策略聚焦-贸易战应对10问》当中已经针对中美经贸冲突相关问题作出了回答 ，我们认为，考虑到特朗普面对诸多的变量和约束
，美国贸然扩大冲突可能性较低，港股的后续走势很大程度上取决于投资者信心的修复进程。对内地投资者而言 ，从捕捉中国未来新经济产业趋势的角度
，港股整体依然低配，仅从ETF市场来看 ，当前港股相关ETF的存量规模仅2500亿元左右
，远低于A股整体近29000亿元的规模，结构上呈现明显失衡 ，未来境内长期资金通过ETF渠道增持港股资产具有可观潜力和空间 。中长期视角来看
，港股市场的潜在增量资金或主要源于两个方面，一是海外投资者在多元化全球配置过程中对中国资产的系统性增配需求 ，二是近年来中国企业或个人在海外积累的美元资金回流
。2月以来
，以DeepSeek为代表的技术突破重构了全球投资者对中国自主科技能力的预期，此轮贸易战中国的坚决反制 ，不仅激发了投资者对中国坚定做大内需市场的信心，也显著增强了全球华人的凝聚力。2020-2024年
，我们估计境内企业在海外经营活动中形成的利润留存达到2.08万亿美元，这部分“沉淀资本 ”在未来有望构成港股市场潜在的增配动能 。

　　自主科技
、欧洲资本开支、

　　纯内需必选消费 、稳定红利及

　　部分题材料将占优

　　在当前贸易战陷入僵持的背景下 ，简单的多空观点已不再适用
，事物可能在一夜之间发生变化，也可能比预期维系更久的焦灼状态
。从确定性的角度来看 ，有三个大趋势是值得持续跟踪的：1）中国科技自主可控的认可度
、必要性和确定性进一步加强；2）欧洲在国防、基建 、能源和工业等领域的需求料将开始增加；3）中国与非美市场的贸易和技术合作料将进一步加强。结合这些方向
，我们认为自主科技（先进制程
、国产算力、模拟芯片 、医疗设备及科研仪器等）
、受益欧洲资本开支扩张的板块（铜铝等基础工业品、军工 、电力设备
、基建相关通信及交运设备等）、纯内需必选消费（食品 、养殖、乳制品
、血制品）、稳定红利（水电 、银行
、运营商）以及不依赖短期业绩的题材（多模态AI、AI/AR眼镜 、MCP+Agent
、核聚变、固态电池等）将占优 。从行情节奏上来看，我们还是维持如下观点：4~5月或是一轮筹码出清后的交易型机会 ，待下半年中美经济和政策周期同步后
，到2026年美国中期选举前，是基于基本面逻辑做配置的最佳时间窗口
。

　　风险因素

　　中美科技 、贸易
、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌 、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；特朗普政策侧重点超预期。