市场回顾

　　全球资产方面，国内外权益 、债券市场延续分化。2025年第一季度国内外权益
、债券呈分化态势 。国内权益资产中 ，恒生科技、科创指数等涨幅领先
，创业板指 、沪深300小幅下跌。欧洲股指上涨，纳斯达克
、标普500跌幅较大
。国内债市调整；美国中长期债券有所上涨。商品中 ，贵金属大幅上涨，LME铜涨幅也较大
，原油呈震荡态势 。

　　A股方面，2025年第一季度A股回顾——市场演绎春季躁动 ，先进制造、科技TMT领涨
。风格上：科技TMT与制造涨幅相对占优；金融地产表现相对靠后；行业上：有色金属 、汽车
、机械设备和计算机表现领先；煤炭、商贸零售 、石油石化等资产表现相对靠后。

　　市场交易逻辑以及第二季度市场核心关注点：海外大类资产的主要交易逻辑
，是美国新任政府对内对外政策的变化，以及对增长、通胀和各国之间关系的影响 。AI仍然是产业端对市场影响较大的因素
。国内大类资产的主要交易逻辑是“9-26 ”政策在各个领域的落地和见效情况 ，以及AI及其应用在中国的发展。预计第二季度市场核心关注点包括：一是美国对内以及对外经贸政策与美国自身经济
、资产定价的相互影响
，二是海外政策对国内经济的影响程度，以及国内稳增长政策的落地、见效情况 ，三是AI产业在算力和应用端的变化 。

　　宏观分析

　　海外经济

　　海外增长方面
，短期美国经济仍将延续疲软，利率环境逐步缓和大幅加征关税给美国自身增长带来负向拖累
。美债利率在24年末大幅上行 ，叠加特朗普上任后的政策冲击
，使得美国增长明显放缓。

　　过去两年美国经济跟随利率环境呈现区间震荡走势，年初以来的利率下行又将逐步改善融资环境 ，有助于经济在中期企稳 。但4月2日美国全面大幅加征关税加剧了滞胀预期
。欧洲受益于偏宽的货币政策以及财政扩张计划，未来几个季度增长或将呈现温和回暖态势。

　　海外通胀方面
，大幅加征关税的通胀效或将从25年中开始显现，制约美联储宽松空间并加大市场波动 。根据季节性推算 ，1月美国通胀略高
，2月开始转弱（2~4月），年中触底回升 ，下半年反弹。25年以来通胀预期大幅上升
。

　　根据经验法则
，美国加权平均关税上升10%，通胀上行1%。4.2美国全面加征关税幅度10% ，25H2美国核心PCE高点可能上升
，将严重制约美联储的宽松空间并加大市场波动 。

　　海外流动性方面，关税带来的通胀风险制约美联储宽松幅度和节奏 ，美债利率可能延续当前震荡态势
。由于关税带来的通胀上行压力
，3月FOMC会议美联储下调增长预期，上调通胀预期 ，点阵图也显示更多委员倾向于更谨慎地降息，美联储的宽松节奏和幅度受到制约。

　　预计美债利率延续震荡态势：美国增长放缓 、债务上限
、日央行加息、关税压力仍将在上半年压制美债利率向上反弹的空间；而在美联储担忧关税的通胀效应难大幅宽松背景下
，美债利率下行也有底 。

　　中国经济

　　增长方面，年初以来景气维持
。“9-26
”后政策态度系统性变化 ，稳增长政策立场稳定 、坚决
，经济延续去年四季度的景气，维持修复态势。在“量”上 ，工业
、消费、出口相对偏强 。1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%
，剔除季节性后，工业在去年年底较高的景气基础上维持一定增速
。服务业生产指数1-2月增长5.6% ，季节调整结果显示边际有所走弱。

　　消费品整体景气略有改善 。1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%
，12月为3.7%
。各品类情况与政策关系较大，汽车零售额同比下跌 ，家电增速降至10%
，家具维持10%增长。“穿 ” 、“用”情况均有改善，金银珠宝同比增速近一年来首次转正 。

　　基础设施投资情况较佳。美元计出口年初以来延续改善 ，1-2月出口绝对水平处于近年高位
。城镇调查失业率1
、2月分别为5.2%、5.4%，季节调整后显示失业率与2024年10-12月持平。

　　近期经济景气总体维持
，投资端相对较弱 。3月以来乘用车销售持续好于去年同期，螺纹钢表观消费量相对弱一些 ，板材表观消费量表现良好
。近期新房销售情况与2024年年初相仿
，二手房仍好过2023年水平。2024年10月至今新房 、二手房成交量改善 。二手房改善幅度大
。一二线城市新房房价2月与1月持平，三线城市略下行。

　　通胀方面 ，通胀仍然过低
，也逐渐得到更多的政策重视 。通胀仍然过低
。季节调整后，2月非食品CPI
、PPI环比变化为0.0%、-0.2%。2月CPI 、PPI同比分别为-0.7%、-2.2% 。2月剔除食品和能源的CPI同比下跌0.1% ，1-2月平均涨幅不到0.3%
。

　　货币
、信用环境方面
，资金利率有所下行，中小企业融资环境仍处于较好水平。近期资金利率较3月初有所下行 ，仍明显高于7年逆回购利率
，其绝对水平与去年9月降息之前相仿 。货币政策委员会1Q25例会上的通稿强调从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况。由于近期贸易冲突加剧，预计后续货币政策会视经济金融情况变化做出调整
。2月社会融资规模同比增长8.2% ，去年12月和今年1月为8.0%；剔除季节因素后，社融2月环比增速0.71%
，稍快于1月但弱于去年年末。

　　政策方面，“两会
”释放出来的政策信息 。经济目标和政策
。GDP增长目标设定为5%左右。财政方面 ，一般公共财政赤字率在4.0%
，赤字绝对规模在5.66万亿 。地方政府新增专项债规模在4.4万亿，用于直接促进消费和投资的特别国债规模在1.3万亿
。

　　更积极地应对过低通胀。CPI目标设定为2%左右 。

　　稳定资本市场政策体系化
。资本市场政策讲“加强战略性力量储备和稳市机制建设” ，货币政策一段继续讲“拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能…维护金融市场稳定 ”
，专门讲要优化和创新货币政策工具以促进楼市股市健康发展。

　　2025年财政积极程度提升至2020年水平，1-2月执行进度较佳 。包括[1]一般公共财政预算赤字 、结转和调入 ，[2]1.8万亿特别国债和4.4万亿新增专项债的广义财政赤字规模达14万亿
，占2025年GDP 9.8%左右，达到了了2020年的水平
。1-2月一般公共财政预算赤字
、结转和调入为较快速度 ，去年一直进度较差的税收进度也接近50%
，收入、支出普遍均靠前，地方财政进度总体好于中央财政进度；第二本账收支进度也不再处于历史最低。新增专项债发行进度好于2024年 。

　　将积极主动应对海外经贸政策冲击。

　　资产分析

　　债券

　　利率债方面 ，关税对风险偏好冲击巨大，关注其后续影响
。关税政策可能是2025年较大的宏观不确定性来源
，对于中国经济基本面以及其后中国的宏观政策都有着巨大的冲击。在特朗普实施超预期关税政策，且中国政府已对其进行反制的情形下 ，风险资产出现剧烈调整
，市场风险偏好显著下行 。美国关税政策的超预期对债市是利多的，短期会有一定的交易性机会
。从中期来看 ，关税战对全球经济都会产生深远的负面影响
，在中长期也会压制利率中枢的上行。

　　在超预期的关税政策下，预计政府会采取一定的刺激政策 ，以对冲美国超预期关税对中国经济的冲击 。从历史经验来看
，在关税冲击之初，利率倾向于下行；但随着后续政府刺激政策的出台 ，经济基本面和利率则会有所回升
。

　　短端利率掣肘长端
，关注央行货币政策后续变化。目前短端利率是掣肘长端利率下行的重要因素 。央行后续的宽松力度，决定了利率的下行空间
。目前央行将1Y国债利率钉在7天OMO利率左右 ，属于中性状态，要密切关注央行货币政策的后续变化。

　　信用债方面
，关注中短端高票息品种的配置价值 。中短端高票息品种相对占优，中长端交易性机会择机参与
。预计二季度债市呈现震荡偏强态势 ，可积极把握信用债的配置机会
，中长端品种需结合后续央行操作与经济修复验证情况择机参与。

　　随着央行管控态度边际缓和与大行负债压力缓解，资金中枢有边际改善空间 ，叠加4月理财规模回流下信用配置力量回归
，信用债供需紧平衡下资产稀缺格局未逆转，债市多头情绪有所提振 。考虑到央行稳汇率与防空转等诉求 、基本面修复预期
、中美贸易摩擦不确定性 ，趋势性机会仍需等待。

　　普信债建议中短端品种适当下沉
，二永债博弈中高等级中长久期品种的交易机会，城投债挖掘票息价值 ，产业永续债关注品种溢价机会
。关注跨季后理财规模回流与非银扩张速度、央行操作态度 、资金面中枢变化
、中美贸易摩擦、经济数据修复验证 、宽货币政策预期
、市场风险偏好变化、各地退平台和退重点省份进展等。

　　转债方面
，积极把握高YTM 、双低策略机会，关注短久期偏债型转债的交易型机会 。整体来看 ，转债独立偏强运行的阶段告一段落，近期估值明显回落
，但仍处于过去三年中枢水平以上，供需进入相对平衡阶段
。转债市场内部近期正在进行高低切换 ，偏股型溢价率压缩
，偏债型韧性较强。

　　转债市场当前中位数价格120.81元，平均剩余期限缩短 ，平均债底持稳于105元左右 。转债市场年初以来经历了一段独立偏强运行时期
，在股票调整时期跌幅偏小，在债市逆风情况下几乎不受影响；而近期伴随近期权益市场调整 ，转债独立偏强运行的阶段告一段落
，近期估值明显回落，最低下行至过去三年中枢水平
。

　　估值回落的主要因素 ，一方面是市场预期后续延续区间震荡的概率较高
，在区间上沿未给予较高的期权定价，另一方面是供需进入平衡阶段。市场震荡期 ，回归安全边际，重视YTM、双低策略 。转债市场内部近期的高低切换
，偏股型溢价率压缩，偏债型韧性较强 ，体现的正是占优策略的转换
。

　　A股

　　一季度科技产业引领春季躁动。回顾一季度：科技产业引领春季躁动 。1月中旬后
，受国内产业催化，A股市场TMT表现亮眼 ，引领春季躁动
。叠加美国政策不确定性抬升
，全球市场演绎东升西落叙事。至一季度末，全部扰动加剧 ，风险偏好下降
，市场风格转向防守 。一季度末，万得全A指数PE仍高于近三年均值+1X标准差 ，万得全A指数PB小幅回落至均值+1X标准差以下。

　　盈利方面
，一季度盈利预期的修正幅度优于过去两年，关注PPI改善节奏对企业利润的影响
。从一季报的情况来看 ，伴随政策转向以及高频数据的修复，预计一季度A股业绩负增压力较过去两年有所收窄。从一季度A股的盈利预期调整来看
，1-3月份A股盈利预期下修压力较23-24年明显减小，接近历史季节性水平 ，1-2月份工业企业盈利数据也小幅改善 。

　　从25年全年来看
，政策期权清晰，但传导至PPI和A股业绩仍需进一步等待
。目前预计25年PPI全年中枢为负 ，仍显著压制上市公司毛利率
，关注PPI至25年下半年负增长压力收窄的节奏。

　　利率方面，海外利率下行人民币压力缓解
、但国内货币仍持续偏紧 ，关注后续国内货币政策节奏的调整 。一季度国内货币仍持续偏紧
，关注后续国内货币政策节奏的调整
。海外方面，受特朗普政策不确定性抬升以及衰退预期升温 ，一季度美债利率下行、美元走弱。往后看
，对等关税落地后，整体经济政策环境不确定性仍维持高位 ，关注特朗普相关政策变化以及美国经济数据变化 。

　　国内方面，人民币汇率压力一季度整体有所缓解
，但伴随关税加码压力有所回升
。一季度央行货币端也持续偏紧，关注海外关税冲击下 ，中国央行后续货币政策的节奏与空间变化。

　　风险偏好方面
，对等关税落地后关注外部政策变化，内部关注财报压力 。持续关注外部政策变化 ，内部关注财报压力和4月政治局会议
。至3月下旬以来
，科技成长等热门赛道表现有所回调，风险偏好回落 ，相应红利资产表现稳健。目前万得全A指数ERP小幅高于均值水平 。

　　往后看
，对等关税初步落地后，关注后续外部形势的动态变化 ，内部关注财报披露压力以及4月政治局会议等重要事件。

　　资金结构方面
，一季度增量资金有所改善
。增量资金维度，一季度增量资金有所改善。从一季度资金结构来看 ，微观流动性有所改善 。1）外资：EPFR口径显示，主动外资仍净流出
，但被动外资一季度转向净流入；2）两融：两融余额持续抬升，交易活跃度保持高位；3）公募：偏股型公募基金新发规模亦延续此前改善趋势
。展望二季度 ，伴随美国降息预期抬升 、衰退预期升温
，关注外资回流的可能。

　　结构方面，二季度防守为先 ，等待风险收敛
，关注日历效应的启示 。二季度围绕哑铃型配置，防守为先
。

　　行业比较方面 ，2025主题投资配置方向方面
，关注人形机器人
、AI应用、内需消费刺激 、稀土
、低空经济。

　　资产配置

　　资产配置：标配权益，标配固收

　　宏观环境：海外流动性压力不会明显减轻 。受稳增长政策支持 ，年初以来国内经济尚可
，但贸易摩擦加剧后，经济的不确定性增加
。通胀仍处于过低水平 ，企业盈利弹性还需要一段时间来修复。

　　2025年二季度资产配置倾向于标配权益、标配固收 。贸易摩擦后续相关进展 、对各国政策和宏观经济的影响是重要观察点，就国内而言
，出口
、一手房景气、房价 、企业利润等均是较为重要的观察点
。

　　债券配置：利率
、信用、转债策略方面标配

　　利率策略方面建议标配。美国关税政策的超预期对债市是利多的，短期会有一定的交易性机会；从历史经验来看 ，在关税冲击之初
，利率倾向于下行；但随着后续政府刺激政策的出台，经济基本面和利率则会有所回升 。目前短端利率是掣肘长端利率下行的重要因素。央行后续的宽松力度 ，决定了利率的下行空间
。

　　信用策略方面建议标配。中短端高票息品种相对占优
，中长端交易性机会择机参与 。普信债建议中短端品种适当下沉，二永债博弈中高等级中长久期品种的交易机会 ，城投债挖掘票息价值
，产业永续债关注品种溢价机会
。

　　转债策略方面建议标配。转债市场供需进入相对平衡阶段，估值在过去三年平均水平之上 。市场震荡期 ，回归安全边际
，重视YTM 、双低策略
。

　　A股配置：“红利+科技成长
”哑铃型配置

　　A股大势：一季度市场在多重催化下市场情绪持续回暖，上证综指一度升破3400点 ，但至三月下旬以来，科技成长等热门赛道表现有所回调
，风险偏好回落，相应红利资产表现稳健。总的来看 ，年初以来市场的整体节奏、风格切换的节点与日历效应的经验吻合度非常高 。往后看
，进入到4月份，进入全年“看业绩”的阶段
、市场风险偏好收缩 ，叠加外部风险和国内政策空窗期
，市场将进入震荡颠簸期，等待风险渐次落地
。

　　风格判断：季度围绕哑铃型配置防守为先 ，关注日历效应的启示。一是日历效应指引
，4月市场整体胜率低、小票调整压力大，进入5月后市场压力缓解 、大小风格重新反转 。从今年的情况来看 ，除了财报压力外
，还将面临海外贸易政策不确定性抬升，市场将进入颠簸期 ，配置上适度向哑铃型的价值
、防御端倾斜
。二是待财报和外部风险落地后，柳暗花又明
，重新交易经过3月较大调整且后期有催化的科技主题。总的来看，在政策落地后的基本面验证期 ，选择“红利+科技成长 ”执两端等待下一个宏观交易时刻 。

　　配置方向：二季度看好“震荡颠簸期红利防守、内外风险收敛后重新交易新兴产业技术进步 、关注受益内需政策的板块
”三大主线。二季度初始市场震荡颠簸期
，红利防守，关注公用事业/银行等行业
。内外风险收敛后重新交易新兴产业技术进步 ，重点关注AI应用端的创新进展
，关注人形机器人等投资机会。外部冲击下关注受益内需政策相关方向，关注政策刺激下顺周期/大消费的投资机会 。

　　港股：国内经济企稳将有利于港股表现 ，重视港股红利板块在全球波动加大环境下的相对优势

　　国内宽财政
、稳地产、促消费等增量政策持续出台有助于经济预期和风险偏好的企稳；美联储受制于滞胀预期难以宽松可能给港股带来阶段性扰动
，短期AH溢价处于近年低位，也需要逐渐消化
。结构上 ，港股红利在未来一段时间跑赢港股科技 、消费
、医药的概率更大。

　　原油：美国大幅加征关税拖累全球原油需求
，OPEC+充足闲置产能加大供给上行风险，油价或震荡偏弱

　　需求端方面 ，2025年美国经济放缓，日欧中企稳
，但美国大幅加征关税可能导致全球原油需求放缓 。

　　供给端方面，OPEC+产油国对先前严格减产导致的市场份额下降已累积较多不满 ，对增产的诉求强烈
，近期OPEC+生产决策反复便为印证
。2025年下半年随着OPEC+减产协议的退出，加上美国、加拿大 、挪威等国继续保持增产节奏；再加上俄乌地缘局势整体降温 ，原油供给趋向上行。

　　综合来看
，25年原油需求偏弱，供给逐步提升 ，原油价格整体震荡偏弱 。

　　黄金：美国对等关税落地后黄金的风险溢价可能短期回落
，中长期维度看好黄金走势

　　短期来看，市场对美国对等关税的担忧引发了浓重的避险情绪 ，驱动金价在3月中下旬快速上行
。4.2美国公布的对等关税将在4月上旬逐步落地
，此前黄金计入的大量风险溢价可能阶段性有所回落。从历史经验来看，2011年美国政府停摆危机
、2020年疫情冲击过后 ，金价计入的风险溢价均有所回落，但幅度都不很大 。

　　中长期视角
，出于抗通胀、避险的目的，近几年全球央行纷纷加大黄金储备 ，且这一趋势尚未结束
，这是黄金中长期重要的驱动力
。新冠后美国在财政 、货币上的大幅扩张在长周期不仅有损美元信用，还可能抬升长期通胀水平；再加上俄乌冲突后 ，美国利用金融制裁引发了各国对美元资产安全性的考量
，以及美国愈演愈烈的“脱钩诉求”，都将驱动非美经济体进一步储备黄金。

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